最近一段时间，一边忙工作，一边断断续续听了油管上一些大V和中V讲中国经济的节目，包括但不限于不明白播客对李厚辰和 Victor Shih 的采访，政经孙老师，王海滨的财经闲谈，以及老厉害、老周横眉、耶律律等人的内容。说实话，他们当中不少人对现象层面的观察，我是认同的。毕竟大家盯着的都是房间里的大象：房地产下行、就业承压、地方财政吃紧、居民消费谨慎，这些东西都是一眼就能看出来的。但当他们中的某些人开始试图解释这些现象背后的原因时，我和他们的分歧就逐渐显现出来了，至于对未来的判断和预测，分歧就更大了。因此，我也很想把自己的一家之言写出来，供大家参考。换句话说，我并不打算否认现实的困难，但我并不认同他们口中那种把当下困难直接外推为中国经济将长期停滞甚至结构性衰退的结论。至少对 2026 年而言，我并不觉得形势会如他们所描述的那样悲观。
中国经济这几年，宏观数据与个人体感之间的差距到底大不大？确实很大。而大家生活难不难？也确实是很难的，这些都是无需粉饰的。从 2017 年开始，中国多个曾经的支柱型产业、或者能够大规模吸纳就业的传统行业，都陆续进入下行周期，而且这些下行背后，都有着血淋淋的故事。2017 年起，一刀切式的环保政策在部分地区快速推进，大量化工企业被迫关停；2018 年，中国正面迎来川普政府的第一轮关税战，传统出口行业遭遇重大挑战，同时房地产政策出现重大调整，资管新规落地，金融去杠杆使非标融资体系急速收缩，许多中上收入家庭的账面财富在短时间内被迅速蒸发掉；同一年，国家医保局成立，对医药医疗行业的整顿全面提速，而对教培行业的整顿也在那一年突然落地。2019 年短暂缓和一年后，2020 年新冠疫情突发，大中型城市服务业遭受重创；2021 年，“三道红线”正式生效，房地产开发商及其上下游产业链承受系统性冲击，中国房地产泡沫开始破裂；2022 年初，疫情管理政策未能及时调整，带来第二轮更深的冲击；随后是拜登政府延续并强化产业链脱钩与回流政策；再到去年，川普总统再次当选，中国再度面对第二轮关税战的压力。这一系列冲击中，既有中国政府主动引爆的政策调整，比如环保、教培、医疗、房地产及其高度关联的金融体系；也有明显的外部冲击，比如疫情和贸易战。但一个关键的事实是：这些冲击并非均匀分布，而是呈现出明显的时序叠加特征：2018-2019年的政策紧缩、2020-2022年的疫情冲击、2023-2024年的房地产危机，三波压力形成了一波未平、一波又起的拖拽效应，这才是居民体感如此强烈的真正原因。但无论如何，这些国内外政策事件的连续叠加，客观上让传统行业动能消失，也将周期性行业压入投资周期的低谷。而其现实后果，就是亿万家庭财富的缩水，以及千万家庭不得不面对的失业、降薪和愈演愈烈的内卷。
在对这些现象本身及其历史成因的回顾上，我和他们的判断其实并没有本质分歧。真正的分歧，其实集中在另一个问题上：为什么这些年中国经济的宏观数据看起来尚可，而个体体感却如此之差。就有些人的解释是数据失真甚至造假，但我并不认同这种简单化的归因。数据与体感的背离，本质上是一个”平均数掩盖分布”的统计问题，而非诚信问题。相比之下，更有解释力的，是从价格与行为的传导机制入手。从宏观视角看，以覆盖价格范围最广的 GDP 平减指数为例，中国经济自 2023 年二季度以来已连续多个季度为负，而第二产业平减指数更早进入负区间，持续时间更长、下行幅度也更深，自2022年4季度以来已经连续12个季度平减指数录得负值，且负增长的幅度远超整体GDP平减指数。这样的数据，必然意味着生产端的利润空间正在被系统性压缩。当出厂价格持续下行而名义成本刚性存在时，价格信号不再具备有效的资源配置功能，价格传导在供给侧出现摩擦甚至失灵。用更直白的说法：企业卖得多未必赚得多，甚至可能卖得多亏得多，这种”越努力越受伤”的困境，正是体感的微观来源。
在这种环境下，企业的最优行为选择并不是扩张，而是拖延、观望和防御。当企业发现降价也卖不动，卖动也赚不到时，资本开支自然被压缩，账期被缩短，库存管理趋于极端保守，融资结构向低风险、短久期倾斜。这是典型的利润约束与不确定性厌恶共同作用下的理性选择。而一旦这种行为在行业层面形成共识，就会通过投资、就业和收入预期反向作用于居民部门，进一步强化经济很难的体感。从微观层面看，企业投资意愿与居民消费意愿同步走弱，宏观杠杆率增速显著放缓，加杠杆主体由私人部门转向公共部门。这意味着在经历多轮冲击后，私人部门主动降低风险暴露，选择修复资产负债表而非继续扩张。这一过程在宏观统计中往往表现为稳定，但在个体层面，却表现为裁员、缩招、收入增长停滞甚至倒退。这种”宏观稳、微观冷”的悖论，恰恰是资产负债表衰退阶段的典型特征——不是没有钱，而是没有花钱的信心。
与此同时，低利率环境下金融体系的净息差持续收窄，风险定价能力与风险承受能力同步下降，金融机构的竞争被迫向下沉，对具备财政信用背书的政府类资产形成高度集中配置。这意味着整个金融体系里流通的钱并没有变少，但在现有制度与预期框架下，能够被接受、被持有、且不必承担过高尾部风险的资产显著减少。结果是，金融资源在同一个安全角落里高度拥挤，而真实经济中大量中小企业却面临融资可得性下降、成本上升的现实约束。这个”安全角落”主要指向国债、政策性金融债以及隐含政府信用的城投平台——当银行宁愿以2.5%的收益率购买十年期国债，也不愿以6%的利率贷款给制造业中小企业时，货币政策的传导机制就已经出现了结构性断裂。这种金融端拥挤—实体端缺氧的并存状态，本质上就是一种结构性错配，而不是简单的数据与现实脱节。也正是在这一意义上，宏观数据与个人体感之间的偏差，就是源于以上价格、利润和风险偏好变化在不同层级上的非对称传导，毕竟宏观统计更多记录的是存量与平均值，而个体体感则集中于边际变化和风险暴露。而当中国经济处于结构调整期时，旧动能陷入停滞，而新动能方兴未艾时，这种偏差往往会被系统性放大。换句话说，我们正处于一个”旧经济在失血、新经济在造血，但输血管道尚未接通”的过渡期，体感的痛苦程度，实际上超过了经济整体的恶化程度。
但话说回来，中国经济除了这些难，就没有可取之处吗？当然不是。恰恰是在传统行业动能停滞、周期性行业被压入低谷的这些年里，另一些行业在悄悄筑底，甚至在全球市场里越打越强。只不过，这种强更多是在内卷，是被投入了巨量的资金而还没有形成大规模的容纳就业，或者更多的发生在出口端和制造端，发生在成本曲线和供应链能力上，而这样巨大的动能，还没有外溢到商场客流和房价上。这种”生产强、消费弱；出口强、内需弱；投资强、就业弱”的结构性背离，正是理解当前中国经济的关键钥匙——它不是一个全面衰退的故事，而是一个剧烈分化的故事。就对于理解中国的新兴行业来说，这是很重要的，否则就很容易把局部困难当成整体结论，把新产业里的自然出清当成是旧产业中的集体暴雷，然后得出许多奇怪的结论。
所以写到这里，我们可以来谈谈未来了，就我们把过去几年的行业表现粗略划分，可以分成三块：政策冲击行业、周期性行业、战略性新兴行业。政策冲击行业承受的是制度与外部环境的连续扰动，周期性行业承受的是资本开支与大宗商品周期的波动，而战略性新兴行业承受的则是技术演进与产业化节奏的差异。三者叠加，就构成了今天这种看似疲弱却又暗含新结构的矛盾图景。而2026年的关键判断在于：政策冲击行业有望从”连续扰动”进入”适应性平衡”，周期性行业正在从”旧动能驱动”向”新动能驱动”切换，而战略性新兴行业则可能跨越从”投入期”到”产出期”的临界点。
对于政策冲击行业来说，很多行业是还没来得及完成上一轮调整，就被迫进入下一轮适应过程，于是形成长期低景气的拖拽效应。对应到具体行业，就是传统制造、传统服务、可选消费、金融、房地产上下游、医药商业等板块普遍承压，而且下行路径往往呈现“从终端到中游再到上游”的链条式传导。房地产板块尤其典型，从房地产服务、建筑装饰到开发再到建材，景气度逐级下滑，这反映的是这整个行业链条的现金流与预期被重塑。
但进入到2025年，除了房地产行业外，大部分传统行业的景气度确实出现了止跌企稳的迹象，例如可选消费如旅游景区、影视院线出现缓慢回升。这轮修复背后，是这些传统行业进入到了新的投资逻辑，过去那种靠”扩张—融资—再扩张”堆出来的繁荣，很难原样复制了，不过现在的它们，却走的更加的健康。以文旅行业为例，对公视角的核心不再是上项目，而是现金流稳定性。疫情前就能跑出稳定现金流的存量优质景区，其复苏确定性显著高于仍需市场培育的新建项目。而在零售视角下则更加直白：在居民借贷意愿偏低、消费更审慎的背景下，传统消费贷这类资产业务的增长空间被压缩，反倒是围绕居民财富保值增值与体验式消费升级的负债业务更有想象空间，比如定制化旅游主题理财、与文旅消费结合的财富管理服务等。疫情后的居民，更愿意把消费嵌入到更长期的资产配置与生活方式选择中，从而让这些传统行业形成更稳定的客户关系与非息收入来源。说到底，中国的传统行业并非没有未来，但未来的前景深度依托于稳定的现金流和合格的风险管理。这里的”合格风险管理”，指的是企业从追求规模扩张转向追求现金流安全边际，从依赖外部融资转向依赖内生积累，从押注需求无限增长转向应对需求结构性分化。与此同时，白色家电、白酒、饮料乳品等必选消费行业长期保持相对高景气，展现出穿越周期的防御属性。它们需求刚性、竞争格局成熟、现金流稳定。当不确定性上升时，资源与需求会主动向这样的确定性聚拢，它们就自然而然的吸走一部分资金与消费注意力，成为这几年也是未来几年里经济结构里的稳定梁柱。
至于周期性行业，同样发生了结构性转向。投资周期的代表行业如普钢、焦炭等，景气度与生产资料 PPI 同比高度同步，因为生产资料 PPI反映的是资本形成活动对上游的拉动；能源周期的代表行业如炼化及贸易、油服工程、煤炭开采等，景气度与布伦特原油价格高度趋同，反映的是全球能源供需格局与地缘政治对产业链的定价锚定；有色周期的代表行业如能源金属、部分化工制品等，与国际铜价高度相关。最重要的变化发生在 2022 年之后：投资、能源、有色三大周期性板块之间的联动关系，开始从传统的”投资驱动”模式转向”新动能驱动”模式。2021 年以前，国内投资需求往往领先铜价与油价，逻辑是基建与地产拉动上游资源品；而 2022 年之后，铜价出现更独立的上行，与相对疲软的生产资料 PPI 和原油阶段性脱钩。背后的核心原因，是铜的需求逻辑发生了根本变化：在全球电气化、自动化、智能化趋势下，新能源车、光伏风电、AI 数据中心、电网升级对电力传输与用电设备的需求激增，铜从经济金属越来越变成电力金属，从而催生出独立于传统投资周期的结构性铜牛。这意味着判断周期性行业，不能只盯着国内地产投资或 PPI，更要盯着全球产业转型与技术迭代带来的结构性增量需求，否则就会误判周期的发动机。中国企业在铜、铝、锂、镍等关键金属上的冶炼产能和加工能力，已经形成了全球性的供应链优势，这种优势不会因为国内地产下行而消失，反而会在全球能源转型中获得新的定价权。而中国这些拥有深厚供应链优势和产能优势的周期性行业，在新一轮的全球工业化中，更多的依托外部需求而增长，依托新产业的发展而涌现更新的增长点。
写到这里，才进入我对 2026 年判断与他们截然不同的最关键部分：高新技术产业如何替代旧产业，战略性新兴行业在中国的不同阶段呈现出什么样的真实表现。很多讨论在这里容易滑向口号，要么把新动能说成万能药，要么把内卷、重复投资、国家牵头的产业政策当作否定一切的理由。而我认为新动能的替代不是平滑接力，而是一场结构性竞争。它会在宏观上贡献增量，在微观上制造淘汰，在产业上推动集中度上升，在地区上造成分化加剧。替代发生的方式，不会是简单地旧的下去新的起来，而更像是旧动能的边际贡献不断下降，新动能的边际贡献不断上升，直到到达某个临界点，新动能在就业、出口、产业链韧性、财政税基等多个维度上开始显著托底，宏观才会出现更坚实的底部，而居民的体感这时候才能慢慢的跟上。
这里我把战略性新兴产业放在技术演进三阶段框架里看，逻辑会更清楚。也就是”0-1″、”1-10″、”10-100″。所谓的”0-1″，是技术突破与验证期，技术路线确定、应用场景相对模糊，行业面临的主要矛盾不是规模，而是可行性与正确性。中国在这一阶段的表现往往呈现”两头”：一头是政策与资本对方向的提前押注，另一头是产业界对落地路径的反复试错。典型的未来产业如量子科技、脑机接口、6G 等，最大的特征是热度高、叙事强，但商业化路径还不清晰。中国的优势在于工程组织能力强、试点速度快、产业链协同能力突出，因此在一些方向上能快速拉出样机、拉出示范项目、拉出局部突破；但短板同样明显，即原创性基础科研与关键器件、关键算法、关键材料的长期积累仍需时间，行业容易出现”概念先行、落地滞后”的摇摆。对这类行业，2026 年的关键词不是爆发，而是分化：真正能做出可验证路径的团队会脱颖而出，但对于大多数只靠故事融资的项目会进入沉寂期。
“1-10″阶段是初步商业化与市场导入期，需求侧基本确定，主要瓶颈在供给侧关键技术突破与工程化能力。中国在这一阶段的行业往往最典型地体现卡脖子的现实：需求非常大，市场也真实存在，但关键环节受制于人，或者成本居高不下，或者良率、稳定性、可靠性不过关。商业航天就是一类典型：卫星网络建设带来庞大的发射需求，但受制于发射技术体系、复用成熟度、发动机与材料工艺等因素，发射成本难以快速下降，导致产业化节奏受限；再如光学光电子相关环节，芯片制造对其需求巨大，但光刻机与核心光学器件的突破仍是长坡厚雪。中国在”1-10″阶段最大的优势是市场规模与产业配套：一旦关键节点突破，扩产速度、成本下降速度往往极快；但最大的不确定性也在于突破何时发生、以及突破后能否迅速完成全产业链配套。2026 年对这些行业而言，最重要的不是宏观刺激，而是少数关键技术节点的进展是否跨过临界点。一旦跨过，景气度会呈现非线性变化。
“10-100″阶段是规模化推广与生态构建期，关键技术与商业场景已取得全面突破，产能迅速扩张，行业进入供需两旺的扩张过程，但供给扩张往往更快，最终走向阶段性过剩与出清。中国在这一阶段的表现极具代表性：光伏设备、新能源汽车、电池、电网设备、部分电子元件等行业已经完成从技术追赶到全球领先的跃迁，甚至在成本、规模与供应链完整性上形成压倒性优势。但与此同时，过剩与内卷是必然副产品，因为当扩产速度超过需求增长，竞争就会从技术竞赛变成成本血战，再变成残酷的淘汰赛。光伏更早进入这一阶段，因而更早承受过剩压力，景气度更快回落；新能源汽车在更晚的时候进入规模扩张，景气度仍相对较高，但同样面临未来的整合与出清。中国在”10-100″阶段的真正优势，不在于不会过剩，而在于拥有把过剩转化为全球份额的能力：通过出口、海外建厂、供应链外溢、标准输出，把国内的规模优势延伸到国际市场，从而缓解国内需求不足带来的压力。这也是为什么对于处于”10-100″阶段晚期的行业，2026 年更重要的策略不再是盯产能扩张，而是盯集中度提升、盯头部企业整合能力、盯产能走出去、盯海外政策风险与贸易壁垒的应对。
因此，当我们谈新旧动能交替时，真正要看的不是某一年高技术制造业增加值增速是不是更高，而是替代正在通过三条路径同时发生。第一条路径是产业链托底：新兴产业的供应链体系越完整，越能在外部冲击下维持出口韧性与制造业就业，从而对宏观形成稳定器；第二条路径是投资结构重组：当旧投资逻辑（地产链条）被压制，新投资逻辑（电力系统升级、算力基础设施、高端制造扩产、产业链补短板）就会逐渐成为资本开支的新方向，周期性行业的发动机因此发生更替；第三条路径是财政与金融结构再配置：当传统行业现金流变弱、风险偏好下降，资源会向能产生稳定税基、稳定出口、稳定就业的新兴产业集中，这种集中不仅来自市场选择，也来自政策选择，最终形成产业集中度与区域分化加速。
在这样的框架下，我才对 2026 年保持的更加乐观，因为过去几年造成难的三大逻辑都在发生边际变化。政策冲击行业的最坏阶段大概率已经过去，冲击频率下降后，传统行业开始进入修复现金流、修复预期、修复经营的阶段；周期性行业的核心变量正在从单一的地产与基建转向更综合的内需与新基建，叠加财政更积极的取向，投资周期存在启动的现实基础，同时有色金属在电气化趋势下的高景气可能更具延续性；而中国的战略性新兴产业则正在从试点与探索走向规模与生态，尽管伴随内卷与出清，但其对宏观的托底能力会逐步显性化，尤其是在新能源、新能源汽车、电力设备、部分高端制造领域，中国已经不再是参与者，而更像规则与成本曲线的塑造者。
至于动荡的国际局势和中美对抗，我更倾向于将其理解为一种高压下的动态平衡。在川习会即将成行的预期下，冲击的边际效应正在递减。经过2018年以来的多轮博弈，中国企业对外部环境的适应性已显著增强：供应链的多元化布局、海外产能的提前投放、出口结构的向高附加值倾斜，其能力正在自我完成重构。与此同时，美国方面同样面临约束，通胀治理的优先级、制造业回流的现实成本、以及全球供应链的刚性，都使得极限施压策略的收益递减。而双方都需要解决自身的问题，使得对抗会缓解，呈现不升级即缓和的状态，而这对中国经济的修复过程至关重要，因为它降低了外部不确定性对投资与就业的持续扰动，使得内部结构调整得以在相对可控的环境中推进。
在这样的时代背景下，对个体而言，最危险的并不是错过某个机会，逃离某个地方，被迫把人生当成一场不断追逐风口的赌局。我们应该清楚的认识到，宏观经济有周期，产业结构有演化，但个人的人生并不存在可以频繁切换的周期窗口。所以在这一轮动荡中，不要着急寻找机会，而是坚持做自己，选择自己想要的人生。这是应对现在成本最低的长期策略：当不确定性成为常态，真正稀缺的不是信息，不是判断，而是稳定的技能、可复用的能力、可持续的节奏，以及不被外界牵着走的方向感。2026年或许会更好一些，也可能有巨大的黑天鹅等着我们，但更重要的是，无论它好还是不好，你都不应该把自己的人生交给焦虑与自己给自己的不确定来定义。
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